公司发布2014年三季报:2014年前三季度实现主营业务收入77250.57万元，同比增长88.08%；归母净利润5493.60万元，归母扣非净利润5379.42万元，经营净现金-37908.42万元，每股收益0.17元。

    一、在手订单充沛，营收同比提速显著。自易华录2012年7月公告河北项目以来，其业务布局呈现显著加速态势--2013年签约大型框架协议5个，涉及广东、湖南、山东和天津等4个省份；仅仅截止2014年3季度末，已经签约的重大框架协议及合同共6个，考虑4季度通常是签单旺季，全年订单高成长已成定局。在订单高成长的背后，易华录妥善解决了业务拓展与华录集团产业培育、业务拓展与当地税收和IT产业培育、业务拓展与内部激励机制构建、业务拓展模式总结及大规模复制等关键问题，这是其订单和框架协议得以高成长的根本原因。具体而言：（1）华录集团已经整合全集团力量构建华录版智慧城市建设范例，易华录充当了其智慧城市战略的资源整合及业务执行平台角色，可以想象，华录集团凭借央企地位及广泛的政治资源而获取的各地智慧城市类项目及集团内智慧城市板块的资产都有较大概率进入上市公司体系，这将为易华录的长远发展提供广阔空间；（2）在与各地合作拓展智慧城市项目及落地的过程中，易华录均积极筹建分子公司，这一方面调动了所在区域主管部门的积极性（将税收利益留在当地并培育当地的科技产业），亦通过分享人力、房租的成本优势得以利润最大化。（3）在内部组织架构建设上，易华录充分总结其创业成长经验，探索建立分子公司核心经营团队参股机制并试图在合适时间由上市公司回购的方式来实现核心团队激励，这为山东大区优秀职业经理人团队的脱颖而出提供制度保障，亦从体制上构建起长期向上的激励体系。（4）学习效应及大规模复制的有机结合正在快速重塑易华录经营区域版图--在总结智慧临朐建设运营经验的基础上，山东公司快速在山东境内外实现大量复制，并积极探索与阿里巴巴合作推进智慧城市建设及持续运营的合作。具体到2014年第三季度，实现主营业务收入23949.46万元，同比增长94.94%，增速创年内新高;前三季度实现主营业务收入77250.57万元，同比增长88.08%。而我们注意到，易华录前三季度主营业务税金及附加项目2043.57万元，同比增长145.74%，远高于收入增速，这预示税务口径确认的收入规模远大于财务口径确认的收入增速，时间性差异因素或已经对易华录真实业务增长情况显著低估。

    二、经营集约化程度显著提升，业绩爆发时点或已临近。我们特别注意到：（1）在业务快速发展的过程中，易华录保持相对稳定的毛利水平（35%左右波动），这显示在其发展壮大的过程中保证了承接项目的盈利质量；（2）期间费用率相较于2013年同期已经呈现下降态势，这或体现出规模经济特征，对长期业绩改善构成重要支撑；（3）财务费用率显著上升2-3%的态势将在非公开发行募集资金到位后得以迅速缓解。（4）支付给职工以及为职工支付的现金2014年1-9月较2013年1-9月增加2803.06万元，增幅为46.49%，这一增速显著低于主营业务收入增速，单位人工的产出效应亦在积聚。考虑到时间性差异因素的影响通常在1-2个季度内得以恢复，四季度业绩增速创新高将是大概率事件。

    三、阿里合作事宜对其智慧城市业务构成长期重大利好，模式创新及持续运营带来的业绩爆发是未来看点。2014年6月18日，公司与阿里云计算有限公司签署战略合作协议，建立战略合作伙伴关系。双方将在云计算、大数据、智慧城市等领域广泛开展合作，以共同推进相关领域云服务业务的发展。截至公告日，阿里云开放已经签署的全国七个省份的智慧城市项目，由易华录直接面向政府提供云平台之上的智慧城市应用解决方案。双方将成立联合工作组，对选定的省级智慧城市项目实施智慧城市平台系统建设。目前联合工作组已经在宁夏、贵州两省开始智慧城市应用试点区县甄选工作。鉴于采用阿里云为IAAS基础的首套华录版智慧城市系统已经上线试运行，故双方将在试点县区选择完毕后，采用系统平移的模式快速复制。华录版智慧城市系统与支付宝的合作协议已经签署，双方共同拓展服务资源池，双方系统将互相嵌 入，在各地智慧城市系统上线时，支付宝将成为系统实名认证通道，系统上线推广通道。我们认为：（1）依托阿里巴巴强大的数据运营、互联网精神及充沛的资金及IT基础设施资源和易华录强大的智慧城市圈地能力，中国智慧城市建设正在由过往关注IT基础设施建设的视野转向基于数据运营的产业培育、公共服务培育视野，这种变化将带来智慧城市领域运营模式的显著变化。（2）市民卡等公共服务运营领域的模式创新或率先破局。考虑到水、电、气、交通出行等于居民生活息息相关的公共服务领域构成城市居民日常生活的重要组成部分，在此领域开发互联网金融产品抓手并与支付宝对接或在未来3-6个月内落地。（3）一旦实现市民端的用户积聚和资金积聚，平台价值将得以凸显。以县级城市30万人口计算，在渗透率达到20%的情况下，单县级城市的可达用户规模高达3万人，每人每月的价值贡献假设只有5元钱，单个县级城市来自市民服务运营的价值将达到360万。考虑易华录目前的业务布局已经达到几十个县级以上区域，业绩弹性不容低估。

    四、控股股东及员工参与增发蕴藏深意，目前仍是长期价值低点。（1）控股股东将以现金认购非公开发行股份的1935.45万股，占比35.19%，与增发前股份占比保持一致。控股股东同比例参与非公开发行保证了其股份在增发过程中不被稀释，这表明集团公司强烈看好公司长期发展前景，亦为后续潜在的股权合作事宜保留较大空间。（2）员工持股计划方式参与798.55万股，占非公开发行股份的14.52%，占增发后总股本的2.12%，考虑到员工持股计划全员参与的特性，此次计划的实施相当于进行一次普惠制且灵活执行（不用国资委审批）的类股权激励。员工积极性释放机制的建立、可预期的集团内产业整合支持验证目前价格仍是长期价值低点。

    五、盈利预测与投资建议。结合公司现有订单及执行进度情况，我们测算2014-2016年易华录主营业务收入分别为168957万元、307109万元和563391万元，归母净利润分别为21220万元、38710万元和66876万元，对应每股收益分别为0.66元、1.20元和2.08元。结合公司经营特征，我们选取智慧交通领域的数字政通、千方科技、银江股份、皖通科技、中海科技以及智慧城市领域的神州信息作为可比标的，可比公司2014年的市盈率倍数在34.29-115.16倍之间，剔除异常值后的合理估值区间在34-49倍之间，可比公司2015年的市盈率倍数的合理区间在25-37倍之间。公司目前股价32.60元，对应2014和2015年的市盈率倍数分别为49.39倍和27.17倍，分别处于当年合理估值的上限和偏下限。在估值切换的大背景及2015年业绩高增长、阿里合作产生实质效益等的刺激下，公司合理股价约对应2015年的市盈率倍数在33倍，对应股价39.60元。短期股价离增发底价约有10%的溢价，在增发预案即将被股东大会审议的时间窗内，股价仍有上涨动力。

    六、主要不确定性。河北项目进展低于预期、资金链断裂或者资本成本上升引致盈利能力下降、与阿里合作的深度和进展低于预期、公司业务拓展及项目执行进度低于预期、经济系统性风险等。